"דברים אלו, ... כמו טיפה מן הים הן ממה שצריך לבאר
בעניין זה" (ספר
המדע)
בשער
זה תמצאו קישורים למאמרים, אתרים, הרצאות וידאו ודוגמאות בנושא Value
Investing. מושג זה - "השקעת ערך" או "השקעות ערך"
בעברית - מגלם גישה יחודית ומוצלחת להשקעות ובחירת מניות.
גישת הערך - שיטה המבוססת
על קניית מניות הנסחרות בדיסקאונט לעומת ערכן הכלכלי - פותחה בשנות
ה-20 של המאה הקודמת בבית הספר לעסקים שבאוניברסיטת קולומביה, על-ידי
שני פרופסורים למימון בשם בנג'מין גראהם (Benjamin Graham) ודייויד
דוד (David Dodd). הם גם כתבו את הספר הקלאסי "ניתוח מניות"
(Security
Analysis) והיו החלוצים בשדה זה (ספר זה היווה בסיס לספר ההשקעות
הפופולרי - המשקיע
האינטליגנטי - שנכתב ע"י גראהם בשנות ה-40).
בראשית המאה הקודמת
פעלו מרבית המשקיעים על-פי ספקולציות ומידע פנים בלבד. ואולם גראהם
האמין שערכה האמיתי של מניה יכול להיקבע - מבלי להתחשב בשווי השוק
- דרך מחקר. הוא האמין שערכה הכלכלי של מניה נקבע עפ"י שווי
הנכסים, הרווחים, הדיבידנדים והתחזית העסקית ושבמוקדם או במאוחר
מחיר השוק של המניה יתלכד עם ערכה הכלכלי. הוא פעל יחד עם דוד על
פיתוח שיטת "ניתוח הערך" - מתודולוגיה לקביעת שווי ולמציאת
וקניית מניות הנסחרות נמוך בהרבה מערכן הכלכלי. עקרונות הניתוח של
גראהם ודוד סיפקו את הבסיס הרציונלי הראשון לקבלת החלטות השקעה.
גראהם החל ללמד את גישתו
המושכלת בשנת 1928 באוניברסיטת קולומביה. במהלך השנים הוא המשיך
לפתח את המתודולוגיה שלו במסגרת הקורסים שהעביר לסטודנטים ולמומחים
שפעלו בוול-סטריט. קורסים אלו הועברו לאחר מכן על-ידי ממשיכו, רוג'ר
מוריי, שערך מספר מהדורות של הספר Security Analysis. למרות שהקורס
הושהה זמנית כאשר מוריי פרש בשנת 1978, גישת השקעת הערך יושמה באדיקות
על-ידי דורות של משקיעים שלמדו עם גראהם או עם מוריי במהלך עשורים
רבים. חלקם, כמו וורן באפט, מריו גבלי, גלן גרינברג, צ'ארלס רויס,
וולטר שלוס וג'ון שפירו, אף הפכו לאגדות בחייהם בכל הקשור לניהול
השקעות. למרות השינויים האדירים והתנודתיים בכלכלה ובשוקי המניות
במהלך העשורים האחרונים, value investing הוכחה כאסטרטגיה המוצלחת
ביותר מעולם לניהול השקעות. הצלחות משקיעי הערך לאורך 60 השנים האחרונות
לא רק מוכיחות את תקפות ההנחות של שיטת הערך, אלא גם את עליונותה
על מרבית תיאוריות ההשקעה המודרניות.
גישת "השקעת הערך"
מכילה 3 יסודות שמשקיע ערך מוצלח חייב לדעת ולהפנים:
היסוד הראשון הוא הבנת
דרגת היעילות של השווקים. בשוק ההון לכל מוכר מניה יש קונה מקביל
ולכל קונה מניה יש מוכר מקביל, ואחד מהם תמיד טועה. לכן, התובנה
הראשונה היא שלפחות ברמה מסויימת, חלק מהשחקנים פועל באופן לא רציונלי
ולא כלכלי. השוק אמנם יעיל, אולם לא כל הזמן ואפילו לאורך תקופות
זמן ארוכות. כאשר גראהם בחן את שוק המניות, הוא מצא שהאינדיקטור
הטוב ביותר לחוסר רציונליות הוא כאשר ניירות הערך מגיעים למחיר נמוך
מאוד ביחס לערכם הכלכלי, מגיעים לערך אבסורדי. והדבר הראשון שמתחייב
מכך הוא לחפש מניות זולות (ביחס לערכן הכלכלי כמובן).
היסוד השני הוא בניית
שיטה טובה לבירור הערך הכלכלי של המניה הרלבנטית. השיטה של גראהם
לבירור הערך מתחילה עם נתונים בסיסיים כגון שווי מאזני (נכסים) ורווחיות
ולאחר מכן מוסיפה נתונים פיננסים נוספים והנחות בדבר רווחיות עתידית
ויכולת צמיחה. בבסיסה, הגישה פותחת עם נתוני הווה/עבר ברורים - הווי
אומר שווי נכסים ורווחים ורק לאחר מכן עוברת להנחות בדבר יכולת הצמיחה
העתידית.
היסוד השלישי בגישת
הערך, לאחר החיפוש ובירור הערך, הוא משמעת גבוהה וסבלנות. משמעת
גבוהה נדרשת כדי להאמין בתקפות הנחות השיטה כדי להמשיך לקנות את
המניה, עוד ועוד, גם כאשר היא ממשיכה ליפול לאחר הקניה הראשונית.
המשמעת נדרשת כדי להאמין בהערכת השווי הכלכלי של המניה, גם כאשר
היא ממשיכה במסעה מטה. משמעת להמשיך להחזיק בה ואפילו להגדיל פוזיציה,
כל עוד לא השתנו הנחות הערך הראשוניות. לכן שיטת בירור השווי הכלכלי
של המניה כה חשובה (בשער הפיננסי תמצאו
קישור לקורס אקדמאי שלם הניתן בחינם ברשת, בשידור וידאו, בנושא זה
- הערכות שווי). מוטיב הסבלנות נדרש עבור אותם פרקי זמן ארוכים ללא
מעש כאשר לא מוצאים "מציאות" ולאור הזמן הרב שלוקח לשוק
להפנים את ערכה הכלכלי של המניה לאחר תקופות של פניקה תמחורית. בתקופות
אלה, נדרשת סבלנות כדי לא להתפתות למעשי שטות. וורן באפט, משקיע
הערך האגדי והאדם השני הכי עשיר בארה"ב, נוהג לתת דוגמא בהקשר
זה: "ראו", הוא אומר, "מה שנחמד בעולם
ההשקעות הוא שכל יום ויום שוק ההון זורק לכם כדור, אבל אתם לא חייבים
לתפוס אותו תמיד. אתם יכולם להמתין בסבלנות עד שתמצאו את הכדור שמוצא
חן בעיניכם ואז להחזיק בו כל זמן שתרצו".
למרות
שרבות משיטותיו של גראהם ממשיכות להניב תשואות נפלאות זמן רב לאחר
מותו, הצלחתן נשענת על העובדה שקשה מאוד ליישם אותן מבחינה פסיכולוגית.
למעט מאוד אנשים יש את הטמפרמנט לפעול כמשקיעי ערך אמיתיים ובשעה
שמציאת מניות ערך איננה דבר מסובך, המבחן האמיתי הוא ביכולת הפסיכולוגית
לקנות מניות ערכיות בעיתות מצוקה ופחד ולהחזיק אותן לתקופה הנדרשת.
הטבע האנושי נוטה להיכנע בפני סיפוקים מיידים ומידת הסבלנות נרכשת
בכאב רב. מרבית השחקנים בשוק ההון נוטים מחד להיגרר אחר הסיפור הלוהט
של הרגע ולחילופין נלחצים רגשית בשעת ירידות בשוק. אבל אותן ירידות
בדיוק מעוררות את משקיעי הערך מתרדמתם. המומחיות של משקיעי הערך
היא מציאת מניות מבוססות כאשר הן לא פופולריות או ירדו חזק באופן
זמני. אחת מהנחות היסוד של משקיעי הערך היא ששחקני השוק מגזימים
בתגובתם לחדשות שליליות (פסימיות-יתר)
ודוחפים את המניות אל מתחת לשווי הכלכלי שלהן, בשעה שאפקט
העדר שולט בשוק המבועת. בדיוק אז נכנסים משקיעי הערך ומתחילים
במסע הקניות.
הדרישה לסיפוק מיידי (intertemporal
choice problem) טבועה באופי האנושי. אנשים זקוקים לסיפוק עכשיו,
בהווה, גם אם הם מבינים שדחיית הסיפוק לעתיד עשויה להיות מועילה
יותר. אם תשאלו אישה העורגת לקינוח מתוק מה היא רוצה לאכול עכשיו,
עוגת שוקולד או פירות? רוב הסיכויים שהיא תענה "שוקולד".
אבל אם תשאלו את אותה אישה מה לדעתה תעדיף בעוד שבוע, התשובה תהיה
קרוב לודאי "פירות". עכשיו, כולם רוצים שוקולד, ג'אנק-פוד,
סיגריות ולראות תוכניות בידור וטלנובלות בטלויזיה. בעתיד, כולם רוצים
לאכול סלט בריאות ופירות, להרזות ולהתחיל להתעמל בקביעות, רוצים
להפסיק לעשן, רוצים לראות רק סרטי איכות. עכשיו אנחנו רוצים להפסיק
את הכאב שטמון בתיק שמכיל מניות בהפסד גדול ואצים למכור דווקא ברגע
הגרוע ביותר - בתחתית, אף שאנחנו מבינים שדחיית המכירה לעתיד עשויה
להיות מועילה יותר. עכשיו אנחנו רוצים לקנות את המניה שעלתה הכי
הרבה, רוצים להשתתף "בחגיגה", רוצים לקנות ושאלת המחיר
היקר בכלל לא משנה. בעתיד, הא, אז אנחנו נהיה סבלניים יותר.
ג'ואל
גרינבלאט, משקיע הערך המפורסם ומנהל קרן הגידור המצליחה, מסביר בספרו
האחרון "The
Little Book that Beats the Market" מדוע מידת הסבלנות
והמשמעת החזקה חשובות למודלים הערכיים ומדוע כה קשה פסיכולוגית ליישמן
בפועל. גרינבלאט מתאר בדרכו המעודנת את הסיפור של ג'יימס או'שוניסי,
מחבר רב-המכר "What
Works on Wall Street" שדגל בהשקעה לטווח ארוך ובסבלנות.
כך גרינבלאט כותב:
"קחו
לדוגמא את המקרה של הסופר שכתב ספר השקעות רב-מכר. לצורך כתיבת הספר,
המחבר בחן עשרות מודלים ואסטרטגיות לבחירת מניות לאורך תקופה שנפרסה
על-פני עשורים רבים. זאת כדי למצוא איזו אסטרטגיה תוכל להכות את
השוק בטווח הארוך. הספר המצויין היה מנומק כהלכה. לאחר פרסום הספר,
פתח הסופר קרן נאמנות שהיתה מבוססת על קניית אותן מניות שנבחרו על-ידי
המודלים המוצלחים ביותר מבין עשרות המודלים שנבחנו.
הקרן ספגה הפסדים.
בשתיים מתוך שלוש השנים הראשונות לניהולה, הקרן הניבה תשואות נמוכות
ממדדי השוק המרכזיים. בשנה אחת הקרן פיגרה אחרי השוק ב-25%! לאחר
שלוש שנים של תשואות גרועות החליט המנהל - אותו סופר של רב-המכר,
האדם שבדק עשרות מודלים - למכור את הקרן שלו למישהו אחר... לו רק
היה יודע שאותה קרן (HFCGX),
שהמשיכה להתנהל באדיקות על-פי המודלים שלו, חזרה להיות אחת מהקרנות
הטובות ביותר מבחינת תשואה בשלוש השנים הבאות, לרבות במדידה מאז
היווסדה (הווי אומר, גם כאשר כוללים את השנים הקשות הראשונות), אולי
היה נוטה לשמוע לעצתו להיות סבלני ולהיצמד לשיטות המוצלחות שנבחנו
לטווח הארוך". (על חלק מהמודלים ומהקרנות האלה ניתן לקרוא
בלינק
הזה).
בניגוד
לשנות ה-90 המאוחרות, בהם המודלים הזהירים של גראהם לא יכלו להתחרות
עם תשואת השוק (בגלל בועת ההיי-טק וחוסר הרציונליות בשווקים), מאז
שנת 2000 המצב השתנה דרמטית והמודלים מניבים תוצאות יפות (תשואה
שנתית ממוצעת בת 40% במדידה עד תום שנת 2005). סגנון ההשקעה של המשקיעים
השתנה. השוק מחפש השקעות טובות יותר ומכיר, בדיעבד, במצב האבסורדי
שהיה בשנות הבועה. עם זאת, אין כל בטחון שהתשואות הגבוהות ימשיכו
בעתיד הקרוב. כל שניתן לומר הוא שהמודלים של גראהם מבטיחים, לכל
הפחות, סגנון השקעה סביר וזהיר. חשוב להבין שתמיד היו ותמיד תהיינה
תקופות בהן גישת הערך לא תניב תוצאות נאותות. אבל כדי ששיטה, מוצלחת
ככל שתהיה, תיצלח בטווח הארוך, הכרחי להיצמד אליה עם משמעת חזקה
הן בתקופות של הצלחה והן בתקופות מאתגרות. וצריך להפנים שבתקופות
המאתגרות זה לא יהיה קל. לא קל להמשיך ליישם שיטה מוצלחת כאשר היא
מפגרת אחר תשואת השוק ולא קל להימנע מלקחת חלק בסיפורים הלוהטים
המגרים, אף שבטווח הארוך ייטב למשקיע להימנע מהם. הסיפור הלוהט של
בועת מניות האינטרנט בסוף שנות ה-90 מהווה דוגמא טובה לכך. כמה משקיעים
הצליחו להימנע מהשקעה במניות האינטרנט הלוהטות אך הבלתי רווחיות,
למרות הכותרות היום-יומיות בעיתונות הכלכלית על "הכלכלה החדשה"?
מרבית המשקיעים קנו את אותן מניות בתמחור יקר בצורה אבסורדית, כל
זאת בתקווה חסרת בסיס "לעשות מכה" ובאמונה שהמחיר יעלה
ויעלה ויעלה. כמה משקיעים נמנעו כליל מכך?
מה
עשו משקיעי הערך בשנות הבועה? האם קוד ההתנהגות הרציונלי עמד במבחן?
האם אף הם ספגו הפסדים במניות טכנולוגיה או שהצליחו להימנע מהם?
מה היו תוצאות פעולותיהם בשנים הקשות 1999-2003? אלו תשואות הושגו
לאורך אותן 5 שנים? מחקר מצויין שבדק 10 מהקרנות הערכיות המובילות,
מספר סיפור יפה ומעניין על משמעת, סבלנות והימנעות מוחלטת מהספקולציה
הפרועה שליוותה את ימי הבועה ותוצאותיה הכואבות. לקריאת המחקר הקישו
על הלינק Searching
for Rational Investors in a Perfect Storm,
Lowenstein, 2004.
כדי
להמחיש את הקושי שלא להיגרר אחר הלהט הרגעי והכותרות הצעקניות, ניתן
להביא לדוגמא כתבה אחת ממגזין בארונ'ס היוקרתי (והשמרני בדר"כ).
בחודש דצמבר של שנת 1999 - שיא האופטימיות הטכנולוגית - יצא בארונ'ס
בכתבה על וורן באפט וזרוע ההשקעות שלו, חברת ברקשייר
האת'ווי. כותרת השער הגדולה שאלה: "מה
קרה, וורן?". בשורה הראשונה לכתבה תיאר בארונ'ס את הירידות
(23%) בברקשייר האת'ווי בשנת 1999, לאחר 30 שנים של הצלחה וטען שוורן
באפט "אולי מאבד את מגע הזהב שלו". באותה שנה עלה אינדקס
ה-S&P ב-18%. באפט, כך נטען בכתבה, שמרני מדי ופספס את הבום
הגדול במניות האינטרנט. אין צורך להזכיר את ההמשך, לאחר אותה שנה.
ברקשייר נסחרה בסוף שנת 2005 במחיר של כ-90,000 דולר. תשואה של כ-70%
מאז אותה כתבה, מול תשואה שלילית בת כ-40% באינדקס המניות הטכנולוגיות,
הנסדאק. בטווח הארוך באפט משיג תשואות מדהימות ולמרות זאת, שנה אחת
של הפסדים הביאה את "המומחים" לזלזל בו ולכנותו "שמרני
מדי". דווקא באותה שנה, ממש לפני התנפצות הבועה הטכנולוגית,
היו המניות "השמרניות" מתומחרות באופן מעוות לגמרי, בדיסקאונט
הגדול ביותר. אף אחד לא רצה בהן. כולם רצו את מניות "הכלכלה
החדשה". בדיוק בנקודה זו נכנסו משקיעי הערך לפעולה, קנו את
אותן מניות "לא פופולריות" בזול וקצרו לאחר מכן את התשואות
המדהימות.
הנטייה
לזנוח את השמרנות המועילה והמגינה, בדיוק ברגע בו היא הכי נדרשת
וליטול סיכונים מיותרים בזמן הגרוע ביותר, איננה שמורה רק לאירועי
סוף שנות ה-90 ולבועת האינטרנט. זהו סימפטום קבוע בשיאי שוק היסטוריים.
דוגמא נוספת, מהעבר הרחוק יותר, ניתנה למשל בדו"ח השנתי של
קרן
פורד (קרן התרומות של הנרי ואדסל פורד) בשנת 1966 - אחד
משיאי השוק המפורסמים ביותר (לאחריו באו כ-20 שנות דשדוש שלוו בירידות
דרמטיות וכואבות). בדו"ח זה הכריז נשיא הקרן: "ההתרשמות
הראשונית שלנו היא שבטווח הארוך, הזהירות גבתה מאיתנו מחיר יקר הרבה
יותר מאשר נמהרות או לקיחת סיכונים מוגזמים". קרן פורד,
מעוז של שמרנות, המליצה לאנשים לקחת יותר סיכון, בדיוק ברגע הגרוע
ביותר. הקרן חשבה שצריך לזנוח את המודלים השמרניים בדיוק בשיא, בדיוק
בזמן בו הם נדרשים. הקרן זנחה את מה שעזר לה להשיג תשואות ראויות
במשך עשרות שנים ורצתה את השמיים, בדיוק כמו המשקיעים שרצו אחר מניות
אינטרנט חסרות סיכוי בשיא בועת ההיי-טק. חודשים ספורים לאחר הכרזתו
הנחרצת של נשיא קרן פורד בעד נטילת סיכונים מיותרים, הציג וורן באפט
דיעה נחרצת לא פחות. באפט ראה שהוא לא מסוגל למצוא מציאות בשוק הזה,
שהמשחק בשוק נהפך למסוכן ביותר. במכתבו
למשקיעים באותה שנה, הוא הכריז: "אני לא אנטוש
את הגישה שאת הלוגיקה שלה אני מבין ואאמץ גישה שאת הלוגיקה שלה אני
לא מבין ושעשויה להוביל להפסדי הון משמעותיים וקבועים".
הלקח
הוא שקשה מאוד ליישם את שיטת הערך במצבים מאתגרים. רוברט אולסטין,
מנהלה המצליח של קרן אולסטין,
אמר באחד ממכתביו השנתיים: "גם לאחר 30 שנות ניסיון, כל
פעם שערך הפורטפוליו יורד, הבטן שלי עדיין כואבת. אבל אני מנהל את
הפורטפוליו עם הראש שלי ולא עם הבטן".
גישת
השקעת הערך נשענת אם כן על 3 יסודות. אסטרטגיית חיפוש ובירור ערך,
היכן שהיחסים הפיננסים הידועים (כגון מכפילים נמוכים) מיושמים, משמעת
חזקה ביישום העקרונות וההנחות וסבלנות רבה.
